信达证券股份有限公司罗岸阳近期对老板电器进行研究并发布了研究报告《经营逐步修复，新一轮股权激励落地》，本报告对老板电器给出评级，当前股价为26.03元。
老板电器(002508)
事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入102.72亿元，同比+1.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比+18.08%；拟每10股派发现金红利5元，分红率为28.48%，股息率为1.86%。23年Q1公司实现营业收入21.77亿元，同比+4.37%；实现归母净利润3.89亿元，同比+5.72%。此外，公司发布新一期股票期权激励计划草案。
经营逐步修复，多品类市占率持续提升。单季度来看，22年Q4公司经营持续受到扰动，实现营业收入30.35亿元，同比-1.38%，23Q1收入增速较22Q4已有所修复。
分品类来看：1）第一品类群中，22年油烟机、燃气灶、消毒柜收入增速分别-0.97%、+0.71%、-12.31%，整体第一品类收入占比小幅下降约2pct。2）第二品类群中核心产品一体机22年收入同比+14.30%，收入占比提升约1pct。3）第三品类群中核心产品洗碗机、热水器22年收入分别同比+31.81%、+24.09%，整体第三品类收入占比增长约2pct。4）集成灶22年收入3.85亿元，同比+17.92%，占比提升约0.5pct。
分渠道来看，代销/经销/直营/工程渠道22年营收分别为24.26/3.02/54.02/20.58亿元，同比-20.32/-20.58/+16.26/+4.15%，直营渠道增长较为显著。
对比行业来看，根据奥维数据，22年油烟机、燃气灶行业零售额下滑均超过20%，精装渠道烟灶/洗碗机配套销量规模下滑分别达到48/15%，23年Q1线上及线下烟灶行业零售额仍呈现高个位数下滑，逆境下公司收入仍能实现正增长展现韧性，多个品类市占率得到进一步提升。22年吸油烟机零售额市占率同比提升1.2pct，23Q1老板集成灶线下销售额市占率快速提升至23.34%，位居行业第一。
Q1盈利能力触底回升，销售费用投放力度加大。2022全年毛利率为49.98%，同比-2.37pct；净利率为15.17%，同比+1.88pct。分品类来看，油烟机/燃气灶毛利率同比-1.92/-2.39pct；分渠道来看，代销/直营/工程渠道毛利率分别同比-6.76/-2.80/+1.14pct。我们认为，22年整体毛利率的下滑主要与原材料价格升高、人工成本上涨有关，而代销渠道毛利率的下滑或与渠道结构变化有关。
单季度来看，22年Q4公司整体毛利率为48.45%，同比+4.72pct；净利率为10.73%，同比+11.02pct；Q4公司计提信用+资产减值损失约2.6亿元。若还原22年及21年同期减值部分，则Q4单季度净利率仍有较大幅度下滑。23年Q1公司整体毛利率为54.79%，同比+2.23pct；净利率为17.77%，同比+0.23%，毛利率同比及环比修复较为显著。
从费用率来看，22全年销售、管理、研发费用率分别为25.45、4.20、3.81%，分别同比+1.26、+0.62、+0.20pct；23年Q1销售、管理、研发费用率分别为30.88、4.18、3.15%，分别同比+1.86、+0.22、-0.08pct，销售费用投入力度进一步加大，体现公司在新品类及渠道拓展方面的决心。
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经营性现金流净额复苏。1）截至23年Q1公司现金+其他流动资产合计57.38亿元，同比+51.24%；应收票据和应收账款合计23亿元，同比-16.64%；公司存货为15.27亿元，同比-12.39%；合同负债+其他流动负债合计9.21亿元，同比-10.15%。2）从周转情况来看，公司23年Q1期末存货周转天数同比-16.43天，应收账款周转天数同比-1.86天，存货周转能力显著改善。3）22年公司经营性现金流净额为19.42亿元，同比+42.49%；23年Q1经营性现金流净额为1.82亿，同比+42.19%。
新一轮股权激励落地，调动中层骨干积极性。公司拟向325名中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予552万份股票期权，占公告日股本总额的0.58%，行权价格为22.51元/股。公司层面考核目标为：以22年营业收入为基数，23/24/25年收入复合增长率达到10%方能触发100%行权比例，若复合增长率位于5-10%之间则触发60%行权比例。我们认为该股权激励计划为公司后续增长锚定目标，有助于有效结合各方利益、充分调动中层骨干积极性。
盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为11.35/12.53/13.79亿元，分别同比+10.5%/+10.3%/+10.1%；归母净利润20.19/22.38/24.78亿元，分别同比+28.4%/+10.9%/+10.7%,对应PE为12.66/11.42/10.31倍。
风险因素：原材料价格波动、下游地产需求不及预期、新品类推广不及预期、渠道开拓不及预期、信用及资产减值、股权激励目标无法完成等风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司韦一飞研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.47%，其预测2023年度归属净利润为盈利20.09亿，根据现价换算的预测PE为12.7。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级10家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为32.88。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，老板电器（002508）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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