作者 柏文喜 中国社会科学院大学研究生院特聘导师
4月25日，据港交所显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司(以下简称“万达商管”)招股书状态更新为失效。再加上前几天业内风传公司创始人前首富王健林或要退休、万达地产有打包出售的可能等，万达商管又一次站上风口浪尖。
万达商管此次是转向港股上市后的第三次递表，在递表有效期内未能达成上市许可，必然会引发公司上市节奏延后。这一方面会触发业界关于企业流动性的担忧和猜测，另一方面也会引发关于上市对赌条款的风险问题，这正是业界此次高度关注万达商管港交所递表失效事件的重要原因。
如何看待万达商管上市的准入条件问题
万达商管自港股私有化退市并以登陆A股作为目标以后，一方面以准上市公司规范透明的企业治理标准来要求自己，另一方面也不断按照资本市场要求与偏好进行业务和资本架构重组。
对应于此，万达商管先后实现了去地产化、轻资产化，并引进了珠海国资，将上市主体重组、迁册珠海，并最终将上市地转向了港股。
据悉，目前万达商管已获得中国证监会赴港上市“小路条”，完成了港股上市的先期注册程序。平心而论，万达商管无论从营收规模、盈利能力、成长性等方面都在业内具备较强实力，上市问题应该不大。
可令人不解的是，万达商管迟迟拿不到所谓的上市“大路条”。通常情况，港股上市公司从取得“小路条”到取得“大路条”只需3-6个月，过去很少出现因批复原因导致企业上市周期超过半年的企业。
比如2022年9月上市的万科旗下物管股万物云，与万达商管同属管理服务企业，在取得“小路条”后约3个月即取得“大路条”。与万达商管同时提交赴港上市申请的融创服务，从交表到完成上市只用了105天。由于迟迟未取得中国证监会的“大路条”，万达商管已经创下民营企业海外上市的“最慢纪录”。
至于质疑万达商管与母公司万达集团之间关联交易存在问题的声音，笔者认为，这或是对资本市场、对联交易处理规则了解不够深入而导致。对于拟分拆上市的业务板块而言，与母公司之间关联交易在所难勉。只要拟上市公司在与母公司的具体交易中能够作到公平合理，并依照市场交易原则进行，且能得到董事会关于关联交易审查程序的批准即可。
另外，关于关联交易和民营企业普遍涉及到的家族化管理等A股的减分项，港股规则相对宽容，这也是不少民营企业选择在港股挂牌的原因之一。因此，对规范化程度本来就较高的万达集团、万达商管而言，关联交易与家族化管理大概率不可能构成其上市障碍。
就企业基本条件和上市程序，笔者认为万达商管符合注册制的港交所准入标准。目前，仅仅只是一个履行相关注册程序，得到许可后选择合适窗口期启动招股工作与确定挂牌交易节点时间的问题了。
万达商管上市延后会有何影响？
已完成轻资产模式转型的万达商管，除现金流较好、ROE更高之外，在轻资产发展模式下，企业无需高昂的资本性开支，因此笔者认为万达商管本身并不存在明显的流动性压力，化解流动性压力显然并不是万达商管上市第一诉求。
展开全文
且从万达公布的财报和发债报告看，其账面资金完全可覆盖一年内偿债压力，同时，万达就此次未能达成上市目标可能触发的相关债权提前赎回问题，预先已做了妥善安排。
若非要说万达商管存在流动性压力，笔者预计可能来自两方面：一是万达当初私有化退市时的私募融资，以及中途腾挪时新加入投资者的退出诉求，二是万达集团近年来，重入地产开发领域而遭遇市场不振，有一部分流动性压力传导至万达商管。
要缓解以上两项压力，当然是万达商管能如期上市。万达商管上市不仅可打通私募融资退出通道，同时其作为万达集团的最大租户，以及重要收入来源之一，可在某种程度上给予万达集团更多资本策应与协同支持。
另外，就业界关注的万达商管与私募投资者针对上市对赌的条款问题，笔者认为，万达商管如果不能如期上市，在一定程度上可能会给私募投资机构带来流动性压力。但投资机构更多会在利益最大化和代价、风险最小化之间进行平衡，未必会启动行使对赌条款所赋予的权利。
投资圈有句谚语，“如果原始权益人输了，那么所有人都输了”。笔者认为，继续等待丰厚收获和设法化解自身流动性压力或是相关私募投资机构最有可能的选择，更何况此次递表失效之后，还有6个月较为充裕的时间供万达商管第四次递表。
再者，轻资产模式下，企业生存与发展对原始权益人的依赖性更是无法瞬息背离的。有媒体以恒大当初流动性危机来对比万达，这显然是无视了万达商管足够庞大的净资产规模、超过500亿元且快速增长的年租金收入所代表的权益价值，及公司快速解决流动性压力的能力。
如果万达商管上市失败将会怎样？
再退一步，假设万达商管最终无法上市，万达商管和万达集团到底将会怎么样？
我认为面对这个结果，万达商管、万达集团依然会安然无恙，或许仅需调整一下自身发展节奏即可。
目前，转型轻资产后的万达商管，资本性开支不大，企业规模拓展的边界也是以净现金流为正，即企业新项目不可能在净现金流为负的情况下承接，且目前万达商管年租金收入超过500亿元，也具备充裕的流动性。
因此，笔者预测万达集团的流动性压力可能更多来自于近年来快速回归地产业，且进入了百强房企前30名的房地产开发板块。但在市况不佳的情况下，企业仍可调整业务发展规划，压缩新拿地、开工资本性开支，加快推盘促进回款优化现金流，并以保交付、维护现金流安全、财务稳健为核心来调整开发节奏。
再不济，房地产项目除引进合作方、出让项目股权等方式之外，还能以万达商管现金流为依托发行不出表的REITs或者类REITs产品，对开发业务进行流动性支持。同样，这也能够为万达商管自身发行债券及相关负债提供流动性支持。
