董监高犯的错，上市公司不背锅？
作者 | 张凯旌
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
A股市场中，上市公司信披违规的案例并不鲜见，投资者受损后向上市公司索赔成功的案例也屡屡见诸报端，但在投资者获赔后，上市公司继续向董监高追债还成功的却是头一遭。
2016年，大智慧（601519.SH）因2013年虚增利润1.2亿元被证监会予以行政处罚。此后，投资者不断以该行为造成投资损失为由，将大智慧及相关责任人起诉至法院，至2月16日，大智慧已支付赔偿款3.35亿元。
造假1个亿，赔偿3个亿。即便如此，持有大智慧100股股票的中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称“投服中心”）仍然认为事情尚未完结。在其推动下，大智慧又向案发时公司以控股股东张长虹为首的五名高管提起另案诉讼，要求由这五人来代偿3.35亿元。
2月20日，上海金融法院批准原告投服中心的撤诉，理由是张长虹已经同意自己来支付这笔钱。为此，张长虹将在未来半年内减持不超过6%股份。
从为中小股东发声到财务造假，从信息传媒500富人榜上仅次于刘强东的富豪到被禁入证券市场、遭公安机关拘留，张长虹的人生经历了大起大落。如今以这种形式回归公众视野，张长虹还能再掀风浪吗？
祸起十年前财务造假案
张长虹旗下的大智慧，是一家做股票行情软件的公司，曾与东方财富、同花顺并称“行情软件三剑客”。然而2015年5月，大智慧却被证监会立案调查；历时14个月后，真相水落石出。
作为炒股软件，大智慧很重要的一部分收入来自金融资讯及数据PC终端服务系统的“会员费”。于是2013年12月，公司针对售价在3.8万元以上的软件产品制定了“若在2014年3月31日前不满意，可全额退款”的营销政策，甚至一度于月初将该政策挂在官网宣传。
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来源：大智慧官网
但这样也带来了问题，那就是买了产品的客户可能随时退款。在无法预计客户退款可能性的情况下，大智慧仍将期间所有销售直接确认为当期收入。这让公司在2013年前三季度共计收入5.41亿元，亏损1.89亿元的情况下，第四季度收入3.53亿元，盈利2.32亿元，一举实现全年扭亏。
除此之外，大智慧虚增收入和利润的手段还包括：将客户参与集中打新股、购买高收益理财产品的钱算作软件产品销售款；将年终奖延迟发放以减少当年成本费用；在与客户合同尚未履行完成的情况下，请其配合将验收日期倒签至2013年12月31日等。
不过，证监会最初只是对大智慧及包括张长虹在内的14名责任人员进行了行政处罚，具体为罚款、5年证券市场禁入等。张长虹也在当年卸任了公司董事长等职务。
财务造假被曝光后，数千名投资者开始对大智慧及相关责任人集中发起诉讼。在此基础上，证监会设立的投资者保护机构投服中心以股东身份代表大智慧向上海金融法院提起了派生诉讼。
投服中心根据在先生效的一份涉及86万余元金额的判决，提出要大智慧向张长虹等人追偿的诉求。随后，大智慧作为原告，向张长虹等人提起另案诉讼，要求支付所有民事赔偿款。
“投服中心先打了86万元的案子，之后督导上市公司追索。”上海东方剑桥律师事务所律师娄霄云解释称。
最终，该案成为了全国首例上市公司因证券欺诈被判令承担民事赔偿责任后，由投保机构代位提起的向公司董监高追偿的案件。
作为开资本市场先河的案例，大智慧案有其特殊之处。
首先，据娄霄云介绍，如果上市公司具备履约能力，证券索赔律师一般为了诉讼方便，会先选择上市公司主体起诉。“并不是不能起诉主要责任人，相关司法解释强调追首恶，但是现在的实际情况是首恶很多都是失信人员，导致起诉没有现实意义。”这就导致在其他案例中，董监高亲自赔偿投资者的案例并不多见。
其次，中小股东提起诉讼也并不是个常见的情况。一方面，《公司法》要求提起诉讼的股东需连续180天以上单独或合计持有1%股份；另一方面，所谓派生诉讼，虽然名义上是由符合法定条件的股东发起，但所得的赔偿会归于公司，跟原告无任何关系。两项叠加，符合条件且愿意无偿为公司打官司的股东少之又少。
这才衍生出投服中心这种具备公益性质的机构。其几乎在所有A股上市公司都持有一手股票，并且拥有提起诉讼的权利。去年年末，投服中心也曾代表ST摩登（002656.SH）起诉实控人归还占款。
但上海海汇律师事务所律师吴立骏指出，投保机构也有成本，是国家承担，因此全部由其处理此类事宜也颇有难度。
更何况，即使在投服中心的推动下，想让上市公司“自己告自己”，在公司股东并不高度分散，权利较为集中的情况下也基本无法实现。娄霄云认为，此案中控股股东让公司起诉自己，本质上已经默许退赔给公司了。
一个事实是，大智慧起诉和追债的对象是张长虹等5人，而张长虹愿意一人全额支付公司赔偿款，且为此给出了在未来6个多月的时间里，通过减持公司股份置换赔偿款的方案。
来源：大智慧公告
基于此，娄霄云认为，大智慧的例子并不具备普遍操作的现实意义。
值得注意的是，按照当前大智慧股价计算，张长虹减持股份累计价值超8.5亿元，远超赔偿款数额。对此公司董秘表示，6%只是预计情况，不一定会减持这么多，更何况如果股价下跌，该部分股份价值还会缩水。
业绩掉队，只能靠“财技”弥补？
既然现在有心赔款，为何当初走上歧路？
时间拨回到2011年大智慧上市之初。彼时公司无论营收、净利润还是市值都是业界翘楚，遥遥领先东方财富和同花顺。
顶着“金融信息行业领军者”的光环，张长虹将公司上市转化为了一场家族的造富盛宴。发行前，张长虹持股比例66.03%，其妹张婷持股6.87%，其弟张志宏持股3.06%，合计持有公司75.96%的股份。上市首日，张氏家族持股市值超百亿元。
与此同时，作为公司二股东的新湖中宝也获益颇丰，其背后则是黄伟和他麾下的民营企业。
但好景不长，上市后不久公司就遇到了一波大熊市。从上证指数的表现来看，2011年4月中旬尚停留在3000点左右，此后便震荡下行，至2012年11月底一度降至2000点以下。在此基础上，2011年A股成交量同比减少了22.8%，创近3年新低。
来源：Wind数据
证券市场大环境不利的情况下，大智慧利润出现下滑，但公司仍痴迷于收购扩张。
上市不到一周，大智慧就宣布拟以1.08亿元收购金融数据供应商财汇资讯；紧接着，公司又分别斥资2730万元、2570.7万元收购上海龙软信息技术有限公司70%股权及日本一家提供专业化投资信息咨询服务的公司。
至2013年，主业似乎已经不能完全满足大智慧的胃口。公司又斥资合计超1亿元并购了一家做贵金属经营的公司和一家做互联网彩票销售的公司。
大智慧甚至一度寄希望于获得金融牌照。2014年，其公告了通过重组收购湘财证券的意向，该交易拟斥资85亿元，曾获证监会并购重组委的审核通过。然而就在大智慧释放重组利好，并以此刺激股价涨近5倍之际，公司却遭证监会立案调查，不仅导致重组计划搁浅，还拔出萝卜带出泥，引出了其2013年财务造假的惊天内幕。
不断收购的同时，大智慧的募投项目却进展缓慢，同时公司的管理费用也高得出奇。
2010年-2012年，大智慧管理费用分别为1.12亿元、1.71亿元、4.13亿元，其中2012年公司管理费占营收比例高达87%，同期东方财富仅有不足30%。公司称，系招聘人员较多，加大研发投入导致房租、技术开发费用及职工薪酬大幅增加所致。2010年，大智慧仅有451名员工，至2013年已增至3800人。
这也能解释，为何公司在常年维持毛利率60%甚至70%以上的情况下，扣非净利润仍然自2012年开始了连续7年的亏损。
来源：Wind数据
那个时候，净利润连续两年亏损就会被“ST”，三年亏损则会被暂停上市。于是就出现了大智慧铤而走险，虚增利润的一幕。
值得一提的是，就在大智慧虚构业绩的2013年12月，二股东新湖中宝一个月内连续减持4.78%股份。至2014年年中，新湖中宝已清仓大智慧，实现投资收益4.43亿元。
2015年，又一轮牛市来袭，上证指数一度突破4000点。借此机会，东方财富和同花顺靠着基金代销、券商开户导流等新业务实现业绩爆发，而大智慧却只能吞下转型失利的苦果，不仅贵金属、彩票业务折戟，互联网券商梦也最终告破，再加上万得以及其他券商机构对市场份额的分食，这家昔日的领头羊已经逐渐掉队。
张长虹的跌宕人生
在媒体的笔下，本次案件的主角张长虹曾是中国资本市场的推动者、建设者。
张长虹出生于1959年，毕业于西北工业大学，曾任南京航空学校教师、北京万国企业服务公司上海浦东公司总经理、上海万国股市测评咨询董事长兼总经理、中国证券协会副会长等职位。
2000年，中国股市正处于高速发展期，证券公司都希望股民不要跑到营业厅，而是通过网上行情交易系统进行交易。41岁的张长虹看到金融信息服务巨大的机会，便创立大智慧，做起了网上行情系统的开发。
做大智慧的同时，张长虹也在频繁参与股票市场的热点问题讨论。前《新京报》记者曾撰文写道，张长虹一直想为中国资本市场发展贡献一分力量。
彼时，A股市场的上市公司股份还分为流通股和非流通股，其中非流通股大多为国有股和法人股。由于持股成本的差异，两类股东之间存在不公，容易使中小股东合法权益受挤压，也会对企业治理的民主化、科学化等造成障碍。
随着资本市场发展，解决股权分置问题，也就是把非流通股变为流通股开始被提上议程。
来源：罐头图库
为此，全国各地都对全流通方案进行了讨论，张长虹也不例外。2003年12月，《新京报》经济新闻版面曾拿出8个版做“全流通特刊”，其基准模型便是来自张长虹的“全流通方案”。
虽然无法评估张长虹的方案在多大程度上影响到了证监会，但不可否认的是，其对资本市场的发展也尽了自己的一份绵薄之力。后续在改革过程中，张长虹又提出“让占绝大部分市值的沪深300指数成份股公司及早股改”等建议。
北京科技大学经济管理学院金融工程系博士生导师刘澄表示，股权分置改革对资本市场意义很大，实现了同股同权，是我国股市发展的一个重要转折点。
2007年，经历变革后的A股创造了6124.04点的历史高点，迄今未被超越。而张长虹和他的大智慧，也一时声名鹊起。2012年500富人榜信息传媒行业排行榜中，张长虹家族以48.4亿元排在第17，仅次于50亿元的刘强东。江南春、张朝阳、周鸿祎等一众大佬均在张长虹身后。
然而在财务造假事件被曝出后，张长虹不仅辞去了上市公司的董事长席位，其在中国证券协会的职务也被免去。2019年，张长虹甚至遭公安机关拘留，不过，检察机关对其的调查已于2020年11月终结。
如果不是几次对投资者的赔付，张长虹近几年在整个资本市场几乎销声匿迹。工商资料显示，目前张长虹旗下仅剩大智慧一家公司。而在投资大智慧4年之后，新湖中宝也于2014年退出套现。
2017年，新湖集团又斥资17.2亿受让张长虹20.12%股份，成为大智慧二股东。2018年大智慧股价底部时，新湖集团实施增持，至2019年大智慧股价抬升，又反手减持。再叠加新湖集团此后转让给湘财证券15%股份获利的部分，新湖集团获利超36亿元，远高于成本价。
湘财股份也是黄伟麾下的金融机构之一。其坐上大智慧二股东之位后，开始频频质押股份，至2月21日所持大智慧股份仍有81.34%被质押。今年1月，湘财股份还计划减持大智慧约2%股份。
截至2月22日，大智慧股价较巅峰时期已下降超75%。公司想回归市场第一梯队已非常困难。现在的问题是，随着5年禁入期已过，张长虹还会回归市场吗？
你炒股都用什么软件？用过大智慧吗？对张长虹有怎样的印象？欢迎评论区留言讨论！
