受限于中国经济修复进程、国际经济衰退趋势等因素，2023年的市场难有趋势性机会，个别风险可能更胜2022年，投资者对2023年市场行情的过分期待则会放大市场波动。
本刊特约作者 朱泓 杨柳/文
在很多投资者心中，2022年A股市场波动极大，但根据数据统计，2022年主要股票指数振幅只处于近10年居中水平（如表1）。
2022年A股市场波动较大的“假象”，或与各大指数全年走出极为罕见的近“W”型有关。
2022年年初以来，以新能源板块为代表的赛道股显著回调，带动多数板块下跌。至4月26日，上证综指下跌20.70%、沪深300下跌23.40%、创业板指下跌35.28%，跌速之快、跌幅之大令人震惊。
4月底至7月5日，主要赛道股带动各大板块又出现一波迅猛反弹，在不到50个交易日的时间里，上证综指上涨17.93%、沪深300上涨18.64%、创业板指上涨31.37%，一时间“牛市回归”的说法不绝于耳。
然而，就在广大投资者对下半年市场充满期待之际，A股市场却掉头下跌，至10月末，上证综指下跌15.00%，沪深300下跌21.85%、创业板指下跌19.82%。市场情绪再次跌入冰点之际，以TMT为代表的科技板块及医药板块却展现出强势的抗跌属性，而后随着国内经济政策调整，食品饮料、房地产等相关板块出现显著上扬，主要指数走出阴霾，一路上涨至2023年春节前后。
虽然2022年牛熊反复切换，但也并非没有投资机会。上半年全球经济步入滞胀期，A股的煤炭板块、海外的油气板块出现了超30%的上涨幅度。5-7月的A股反弹期间，以新能源为代表的赛道板块同样涨幅显著。
2022年A股市场W型走势主要源于预期和现实的激烈碰撞：
（1） 美联储的加息进程如何，是鹰是鸽？同时美国的经济衰退程度如何，强劲的就业数据如何解释？
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（2） 国内的防疫政策是否有所改变？是加强力度还是酌情放松？对国内经济的影响是正面还是负面？
（3） 地缘政治变动剧烈：从俄乌年初是否开战，开战后是否和谈；美伊协定是否顺利通过，台海形势是否升级等。
投资者并不能有效预测上述问题的答案，从而直接导致了市场情绪起伏。
2023年更需关注市场风险
2023年，A股市场或许面临同样的问题，国内复苏遭遇国外经济衰退，国内的货币宽松面对美联储的坚定加息，投资情绪亦会在亢奋和失望中轮换，2023年的A股市场或许又会走出波动行情。
2023年春节前后，全球股市共振上涨，背后的基本逻辑是国内经济政策、防疫政策的积极调整叠加了“春节效应”，同时美联储通胀率不断下降，全球投资者对美联储货币政策转向充满期待。但随着美国宏观数据中失业率降低到50年来新低后，美联储重要官员连续发表鹰派言论，全球风险资产出现下跌。这两个月的一升一降或是全年走势的缩影。
诚然，在中国积极坚持经济底线并出台相应政策的前提下，2023年的A股市场应有结构性机会，但在“春节效应”淡出后，或许更应该关注市场风险。
随着美联储激进的加息进程，目前美国国债收益率已出现1980年代以来最显著的长短期利率倒挂现象（3个月国债利率超过10年期长期利率）。
1980年代至今，美国共发生5次长短期国债利率倒挂（如表2）。
1989年四季度后期，美国国债利率倒挂近40个交易日，期间倒挂最大值0.22%。此后美股出现下跌，日本遭遇经济危机，经济倒退30年。
1999年年初，美债利率第二次倒挂，亚洲经济遭遇重创。2000年伊始，美债利率倒挂幅度创出新高，倒挂最大值近1%，随后美股出现趋势性下跌，以纳斯达克为代表的科技成长股跌幅近80%，互联网泡沫彻底破灭。
2006年下半年，美债利率第三次倒挂，长达233个交易日，倒挂最大值0.64%。随后2008年次贷危机开始爆发、蔓延，全球经济陷入危机，主要各国股市显著下跌。
2019年二季度，美债利率第四次倒挂，延续104个交易日，倒挂最大值0.52%，约3个月后新冠疫情爆发，同时沙特、俄罗斯积极抢占石油市场，全球股市共振下跌，美股频繁熔断，道琼斯指数跌幅超过50%。
历史上，美债长短期利率出现倒挂，都伴随着全球资本市场的主跌浪。背后的逻辑是，短期利率可视作资金的投资成本，而长期利率则是经济体潜在增长率的表现，亦是投资的长期预期收益率。一旦短期成本超过长期收益，那么拥抱现金则是最优选择。2022年年底至今，美债利率倒挂最为严重，应当关注潜在风险，提前做好风险准备。
美债长短期收益率倒挂对应全球资本市场的主跌浪，也意味着美国经济同期陷入衰退。从目前披露的经济数据看，今年美国经济已出现衰退迹象。
美国制造业PMI数据自2022年6月至2023年1月八连降，且自2022年11月起持续位于荣枯线以下。根据历史数据，目前美国制造业PMI数据已是2000年以来，仅次于2008年金融危机、2000年互联网泡沫破灭后、2020年年初全球疫情的最低水平。
从PMI分项看，此次美国制造业PMI大幅走低的原因是美国国内需求大幅萎缩，新订单分项指数下滑2.6个百分点，为2020年5月来新低，若剔除疫情扰动，此项数值是2008年金融危机以来最低值。若非中国放松疫情管控，催生经济复苏，直接拉动美国外需增长，美国年初制造业PMI指数将出现更大幅度下滑。
同期，全球整体需求同样承压。韩国1月出口462.7亿美元，同比下降16.6%，自2020年以来首次四连降，同时1月贸易逆差继续拉大，至126.9亿美元，创历史单月新高，为1997年以来首次连续11个月出现贸易逆差，这也从侧面印证全球需求的大幅下滑。
美国房价自2022年6月创出历史新高后，至今一直延续下行。美国CPI同比下降6.4%，PCE同比下降5.38。
连续下降的通胀数据让很多人对今年美联储货币政策转向充满期待。但事实上，目前美国物价同比下降较大主要是因为去年同期基数过高。2022年上半年，俄乌战争导致能源价格高涨，国际原油价格涨破130美元/桶，仅次于2007年的历史高点。在高基数的作用下，2023年上半年，美国通胀同比数据的小幅回落，只能说明美国目前通胀水平维持高位，而非美国通胀水平下降。
如果计算2020年以来美国通胀的复合年化增长率，美国CPI、PCE正处于历史高位，2023年1月CPI还创下新高，达5.07%。
根据美国1月制造业PMI的分项物价数据，目前美国通胀确有抬头重来之势。
2023年上半年，美联储大概率仍会维持偏紧的货币政策，结合个别美联储官员讲话，加息仍是主旋律，但下半年政策是否转向尚存悬念，也不应过于乐观。美联储主席鲍威尔称，美国的通胀主要由核心商品、房租、薪资三大主要构成部分。目前美国薪资下降幅度延缓，后续有抬升可能，而美国房租价格一直延续上涨，近期已达同比8%，创90年代以来最高值。
另外，核心商品通胀中原油价格可视为一大隐患。俄乌冲突爆发后，油价大幅上涨，拜登政府为抑制油价，大量释放美国战略石油储备，不到半年，将美国原油储备降低至1980年代以来最低值。
2022年7月，拜登亲往中东，游说沙特增加石油产量，同年8月期间，美国政府又反复炒作“美伊协定”，以此打击国际原油期货价格。时至今日，美国已难有类似去年大量释放原油储备的底气，而opec+成员国在2022年10月已用原油减产来积极表达捍卫油价底线的决心。
2022年下半年，考虑上述因素以及上年同期油价的低基数，美国的通胀水平易涨难跌，美联储的货币紧缩政策难以放松，甚至逆转，届时必然压制风险资产估值水平。
中国经济复苏不宜过分高估
自2022年年末中国疫情管控政策调整开始，国内经济复苏进程加快。春节期间，疫情并未二次大规模爆发，经济迅速恢复常态。
根据1月中国制造业PMI数据，1月PMI为50.1，较2022年年底大幅提升，时隔3个月重回扩张区间，其中生产分项提升5.2%，恢复至49.8，为较合理水平。新订单、生产经营活动预期、供货商配送等分项指标均大幅改善。
中国1月非制造业复苏更为显著。因服务业提振，非制造业PMI扩大12.8%，至54.4，扩张幅度为除2020年3月疫情期间外，有史以来最大值，同期建筑业景气度亦出现回升。
2023年1月的信贷数据，新增人民币贷款亦大幅高于预期，贷款结构大幅改善。具体表现为：1月贷款新增4.9万亿元，高于去年同期的3.98万亿元，分项中长期贷款新增3.72万亿元，为主要拉动项。新增中长期贷款中，企业贷款增长显著，体现出企业信心有所恢复。
得益于疫情管控政策调整及经济政策支持，2023年1月中国经济修复速度加快，但也存在不容忽视潜在的负面因素。
1月PMI虽表现亮眼，但其出口订单分项扩张幅度最小，不足2%，说明外需羸弱。
虽然新增人民币中长期贷款中的企业贷款有所增长，但居民端表现依然疲弱。具体表现为居民户中长期贷款新增2231亿元，同比少增5193亿元，且远低于5年同期平均水平。
居民购房需求低迷侧面反映出居民信心持续弱势。根据房地产成交数据，2023年1月，中国30个大中型城市商品房成交面积为870.57万平方米，为过去5年最差水平，70个大中型城市二手房价格1月同比数据也延续下滑。
诚然，1月房地产数据低迷受疫情冲击影响，且从近期高频数据看，一线城市楼市有所回暖，但中国房地产的提振还需购房信心恢复及社会预期改善。
社融增速与M2增速剪刀差进一步扩大。后者的增长源于居民储蓄上升，比如当下热议的提前还贷潮的出现，因此居民存款上升的同时并未有效向企业存款转化，整体经济修复仍需一定时间。
2月17日，中国股票发行注册制全面铺开。次交易日，市场沸腾，各大指数全部收红，其中证券板块大涨近4%，不少人认为这是A股新一轮大牛市的起点。
事实上，注册制只是一种股票发行机制，多为成熟市场所采用。相较于原先的核准制，注册制的发行流程效率更高，更能促进市场定价，提升市场有效性，有助于优化融资结构，提升资源配置效率，助力产业现代化转型。因此当日股市的大幅上涨，可看作 “暖场”，而非牛市起点。
股票发行注册制推行前，A股企业估值普遍较高，目前恒生AH股溢价指数已超30%。注册制全面推行后，A股的高估值有修复趋势，会给市场造成负面压力。
综上所述，受限于中国经济修复进程、国际经济衰退趋势等因素，2023年的市场难有趋势性机会，个别风险可能更胜去年，投资者对2023年市场行情的过分期待则会放大市场波动。
（朱弘，CFA，中信保诚基金管理有限公司研究员；杨柳，中国政法大学经济法学博士，某金融机构风险合规部负责人）
