1亿变7亿，只需一个重分类！
作者 | 贝壳XY
编辑 | 小白
自2019年12月分拆上市新规落地以来，A股涌现百起“A拆A”计划，20余家被分拆子公司成功打通上市之路。
本次故事的主人公——深圳华强电子网集团股份有限公司(以下简称“电子网”)，也是一个“A拆A”案例，分拆自深圳华强(000062.SZ)。
2022年12月22日，电子网IPO顺利过会，即将登陆深交所创业板。
电子网究竟有何过人之处呢？
换汤不换药，本质还是分销商01一枝独秀搭上互联网，同业却是批发商？
电子网前身捷扬讯科，2003年正式成立，2015年深圳华强花费1.91亿现金购入其70%股权，2019年内部业务重组后改名“深圳华强电子网集团有限公司”。
深圳华强目前直接、间接持有电子网87.24%的股权。
（深圳华强持有电子世界发展100%股权）
根据招股书，电子网是一家“面向电子元器件垂直产业链的产业互联网B2B综合服务商”，提供专业化的全球采购服务和综合信息服务。
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（来源：电子网招股书）
简单说，电子网就是一个专门卖电子元器件的网站。
（来源：华强电子网官网）
这样一看，像极了前几天风云君刚刚分析过的云汉芯城，都是电子元器件B2B电商平台，也都在筹划IPO上市。
（来源：市值风云APP）
在招股书中，电子网也将云汉芯城、立创商城、ICGOO这三家公司认定为同业可比公司。
但有一点不同，云汉芯城、立创商城、ICGOO、以及母公司深圳华强都属于“批发和零售业”，电子网却把自己归类于“互联网和相关服务业”。
（制表：市值风云APP）
对此，深交所可能也是觉得有点搞笑，反复问询，电子网当然是舌灿莲花，回答的似乎有模有样。
（来源：电子网问询函回复）
既然头顶“互联网”的title，这“科技含量”肯定不一样吧？铛铛铛，请看这张表：
（制表：市值风云APP）
嚯～～～～（拖长音），咱也不知道，咱也不敢问，这堂堂一家享受着高溢价、高估值的互联网公司，怎么就和一家搞批发的公司在研发投入、研发成果、技术人员等方面，都大差不差呢！
02风云君来打假，戳穿互联网公司的本质
电子网坚持把自己归类为互联网服务企业，似乎与另一业务有关。
电子网的主营业务分为两大板块：全球采购服务，综合信息服务。
（来源：电子网招股书）
其中，从盈利模式看，全球采购服务本质仍是批发商，专业术语叫做分销商，赚取购销差价。
这部分与云汉芯城基本一致，毛利率都在10%-20%水平，“科技含量”可见一斑。
电子网采购业务的毛利率，相较云汉芯城高出5个百分点，主要在于客户群体的差异。
电子网背靠深圳华强，客户群体多为大中型客户，单笔订单金额更大，摊销后的搜寻成本、运营成本、沟通成本、资金成本也就相对更低。
（制图：市值风云APP）
此外，凭借平台流量和资源电子网还为元器件供应商提供产品展示、信息展示、数据推广、营销广告等服务，也就是“综合信息服务”，俗称打广告，勉强能与互联网服务靠点边。
平台、资源、流量都是现成的，因此这部分业务基本没啥成本，纯赚服务费，享有90%左右的超高毛利率。
但综合信息服务的营收有限：2018-2020年基本没什么变化，2021年增长32%达到1.09亿，占比仅有3.49%。
（制图：市值风云APP）
总之，电子网真正创收还得靠分销，本质赚的是一上一下的购销差价。
至于为啥要拼命搭上互联网，老铁们懂得都懂，不懂的风云君友情提示两字：估值！
1亿变7亿，只需一个重分类
“A拆A”的两大难点，是确保拆分出来的公司具备独立性，甩清同业竞争和商业让渡的嫌疑。
深圳华强此次分拆电子网，自然也要做得天衣无缝。
上文说到，电子网本质就是线上分销，而深圳华强亦是众所周知的分销商，想要说明二者的独立性，深圳华强可是下了一番苦功夫的。
深圳华强电子元气器件分销业务分为线上、线下两种形式，各年合计营收贡献都超过90%，2018年及以前，分销业务的划分维度是线上/线下。
（制表：市值风云APP）
其中，线下分销主要服务大中型电子厂商，以满足其授权产品需求和长尾现货需求，业务规模在百亿以上；线上交易以中小型厂商等长尾客户为主，业务规模仅有1.15亿。
2018年后，分销业务的划分维度变为授权/非授权。
为此，深圳华强将授权分销业务统一装进华强半导体集团，将非授权业务通通放进电子网（即全球采购服务）。2020年，电子网也将旗下的授权分销业务剥离，整合进华强半导体集团。
甚至大中型终端厂商通过线下下单的长尾现货订单，电子网也要算到互联网商城的头上。
（来源：电子网问询函回复）
仅仅一个分类口径的变化，就实现了电子网的业绩迅速扩大，2018年的收入规模从1.15亿变身为7.24亿。
风云君就想问，电子网此时还记得自己是一家“产业互联网B2B综合服务商”、一家“互联网服务”公司吗？
不得不说，这波划分有些“硬”！
这不仅使得电子网的业务规模扩张了，其与华强半导体的业务独立性也更明确了。
毕竟，原有的大型、中型、小型三类客户，没有统一的划分标准，客户群体上容易惨杂混淆。而授权与非授权之间，却有明显的界限。
授权分销，即与电子元器件原厂签订代理协议，获得产品分销授权，取得原厂在产品供货、产品技术等方面的直接支持，向经原厂认可的客户大批量、长期、持续、稳定地供应原厂授权产品。
授权分销，即与电子元器件原厂签订代理协议，获得产品分销授权，取得原厂在产品供货、产品技术等方面的直接支持，向经原厂认可的客户大批量、长期、持续、稳定地供应原厂授权产品。
这与电子网的全球采购业务最大的区别，在于是否获得原厂授权。
但不管怎么划分，二者间的商业本质一致：通过购销差价赚钱。
更重要的是，从深圳华强的角度来看，无论是通过授权业务，还是全球采购服务，都是同一家大中型电子厂商的订单，这其中的可分割性有多高？电子网真的有那么独立吗？
业绩“狂飙”背后，又是现金流的缺口01收入飙涨，能否持续？
这部分共享的客户关系，对电子网的业绩也有着不可抹杀的贡献。
2019-2022年上半年，电子网全球采购业务与深圳华强授权分销业务的重叠客户数量分别为187个、212个、299个、240个，每年为电子网贡献近20%的收入。
（来源：电子网问询函回复）
对于分销商而言，哪怕仅是大型厂商较为零散的长尾订单，其规模可能也会超出小型客户的主流产品订单。
电子网正是从中受益，相较没有大客户资源的云汉芯城而言，其前五大客户收入占比明显高出一大截。
（制表：市值风云APP）
近两年，电子网的业绩出现爆发式“狂飙”。
2018-2020年，电子网的营收规模基本稳定在5-8亿水平。
2021年，其营业收入增至31.29亿，同比涨幅达350%。其中，全球采购业务同比增速更是达到432%。
2022年上半年，电子网的营收20.68亿，同比增长了98.21%。
（制图：市值风云APP）
利润方面也是如此，2018-2020年的归母净利润一直保持在5,000-7,000万水平，2021年增长到了2.94亿，增幅超过300%。
2022年上半年，电子网实现归母净利润1.69亿，同比增速接近20%。
（制图：市值风云APP）
对于2021年的业绩飙涨，电子网在招股书中给出的解释为：行业“缺货潮”+自身的努力。
（来源：电子网招股书）
“缺货潮”是半导体行业整体大环境，下游厂商采购需求旺盛，电子元器件分销商皆从中受益。
以同业的云汉芯城为例，其2021年的业绩增速也达到150%，远超往年增速。
（制表：市值风云APP）
当然，明眼人也能很快发现，电子网全球采购服务432%的业绩增速，还要更加迅猛，可见背靠深圳华强这座大山，还是有优势的。
但潮水总有退去的时候，有囤货就会有去库存的那天。
2022年以来，历经两年“缺货潮”和产能扩张后，市场热情开始降温，行业整体面临“高库存”承压，直接表现就是产品价格下降、下游客户采购需求减少。
根据Semiconductor Intelligence预测，2023年全球半导体市场规模将同比下降14%，将是半导体市场自2001年同比下跌32%以来的最大跌幅。
行业“降温”，在电子网身上最明显的体现，就是2022年增收不增利。
根据业绩预告，2022年，电子网实现收入38-39亿，同比增速超20%；归母净利润2.64-2.84亿，同比下降了3%-10%。
（来源：深圳华强公告20230105）
02盈利不见钱，浮云一场？
业绩“狂飙”的2021年，也是近五年内电子网唯一没攒下钱的一年。
纵然以前几年的业绩规模小，但每年都还能有现金落袋为安。而2021年，其经营活动现金流净额-1.48亿，自由现金流-1.53亿，还倒贴了不少钱。
（制图：市值风云APP）
倘若翻开电子网的资产负债表，2021年，应收账款也暴增数倍，从2020年的1.87亿涨到7.93亿，同比增长了324%。对应的应付账款，虽然同样快速增长，但总额有限，2022年中报应付账款不足1亿元。
（制图：市值风云APP）
对比招股书中披露的同行公司，电子网的应收账款周转天数也要明显更长。
（制图：市值风云APP）
应收账款在总资产中的占比也是不断提升，近两年占比接近七成，是电子网最最最重要的资产。
（制图：市值风云APP）
电子网的保荐机构是申万宏源，在它的指点下，电子网头顶“互联网”title，勇闯A股募资4个亿。
（来源：电子网招股书）
过去两年，恰逢数字时代半导体“缺货潮”的契机，电子网业绩一路高歌猛进。
但最最最关键的，还是背后有个靠谱的“爹”！
如今，在行业“去库存”浪潮下，背后靠山能否坚挺，电子网这艘小船又将漂向何处，风云君拭目以待！
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