《金基研》木头/作者 杨起超 时风/编审
芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性。近年来，受益于下游电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等领域的快速发展，芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材市场需求逐步扩大。烟台民士达特种纸业股份有限公司（以下简称“民士达”）专注于芳纶纸及其衍生品的研发、生产、销售，目前正处于快速发展阶段。
近年来，民士达营收、净利润持续增长，营收增速“领跑”同行，成长性优异。同时，毛利率及加权平均ROE逐年上涨，盈利能力持续增强。持续的技术创新能力、完备的市场网络布局、良好的品牌认知度、丰富的产品结构体系和完备的客户保障能力共同构成了民士达盈利的重要资源。经过多年的技术创新和市场开拓，民士达在核心技术、产品质量及客户资源等方面形成了自己的竞争优势。
一、下游产业持续发展需求强劲，行业市场规模扩大前景广阔
芳纶纸具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。
近年来，国内对芳纶纤维及芳纶纸相关行业的发展高度重视，多次出台相关政策和措施支持芳纶纸行业的发展，并将芳纶纸列入重点关键新材料发展名单。目前，芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域。
国内市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前国内使用芳纶纸较多的领域。
随着近年来国内电力行业的快速发展，国内发电设备累计装机容量持续上涨，全社会用电量的稳步增长，推动了国内变压器需求的增长。
据国家统计局数据，2018-2022年，全国发电设备装机容量分别为19.00亿千瓦、20.11亿千瓦、22.01亿千瓦、23.77亿千瓦、25.64亿千瓦。
据国家统计局数据，2018-2022年，全社会用电量分别为6.31万亿千瓦时、6.84万亿千瓦时、7.23万亿千瓦时、7.51万亿千瓦时、8.31万亿千瓦时、8.64万亿千瓦时。
同时，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。
据前瞻产业研究院预测，未来几年，国内电力变压器市场将呈现出阶段性的增长趋势，2026年国内变压器产量规模将突破20亿千伏安。
此外，芳纶纸能提高新能源汽车电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求，还可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，从而实现提高电机的功率的目的。
近年来，新能源汽车市场快速增长。据中汽协数据，2017-2022年，国内新能源汽车销量分别为77.7 万辆、125.6万辆、120.6万辆、136.7万辆、352.1万辆、688.7万辆，其中，2022年同比增长93.4%。
芳纶纸蜂窝芯材是国内芳纶纸市场的另一个重要应用领域。用芳纶纸经涂胶、叠合、热压、定型、固化等工艺制成的蜂窝芯材结构件具有轻质、高强、高模、隔音、隔热、阻燃等特性，已在飞机、高铁等航空航天和轨道交通领域的次受力结构和内饰件中得到广泛应用。
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随着国产飞机市场的快速发展，芳纶纸蜂窝芯材在国产飞机中的应用比例会越来越高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻质结构材料在高速列车上的节能作用也非常明显，可以很大程度上降低噪声污染。随着国内高速铁路的进一步发展，包括芳纶绝缘纸、芳纶纸蜂窝结构在内的高性能新材料将在高速列车制造方面发挥更大的作用。
由于下游行业的强劲需求，国内芳纶纸消费量持续增长，市场规模逐年上涨。
据QYResearch数据，国内芳纶纸消费量已从2017年的2,742吨提高到2021年的4,215吨。2017-2021年的平均增长率为13.43%，预计到2028年，国内将消耗12,357吨芳纶纸，2022-2028年复合年均增长率（CAGR）为17.14%；预计2028年国内芳纶纸市场规模将从2022年的2.26亿美元提升到5.85亿美元，2022-2028年复合年均增长率为17.18%。
综上，受益于下游行业的持续发展，芳纶纸市场需求强劲，消费量及市场规模持续上涨，行业发展前景广阔。
二、营收净利双增长成长性优异，毛利率及ROE逐年走高盈利能力增强
近年来，民士达业绩随着下游行业市场需求的推动呈稳步增长的态势。
据招股书及年报数据，20,2-2022年，民士达营业收入分别为1.59亿元、2.18 亿元、2.82亿元，2021-2022年分别同比增长37.00%、29.48%。
同期，民士达的净利润分别为2792.74万元、3727.99万元、6341.22万元，2021-2022年分别同比增长33.49%、70.10%。
值得一提的是，近几年民士达营收增速远高于行业平均水平，成长性优异。
据东方财富choice数据，2019-2021年，民士达营收复合增长率达26.25%。
同期，民士达同行业可比公司欣龙控股（集团）股份有限公司（以下简称“欣龙控股”）的营收CAGR为17.72%；杭州诺邦无纺股份有限公司（以下简称“诺邦股份”）的营收CAGR为17.64%；浙江康隆达特种防护科技股份有限公司（以下简称“康隆达”）的营收CAGR为3.28%；浙江大自然户外用品股份有限公司（以下简称“浙江自然”）的营收CAGR为24.33%。
经金基研计算，2019-2021年，上述四家民士达同行业可比公司的营收CAGR均值为15.74%。
此外，2022年1-9月，民士达营收同比增长26.97%；欣龙控股营收同比增长-23.59%；诺邦股份营收同比增长-3.75%；康隆达营收同比增长15.79%；浙江自然营收同比增长20.82%。
从盈利能力看，近年来民士达的毛利率及加权平均净资产收益率均呈上涨态势，盈利能力持续提升。
据东方财富choice数据，2020-2022年，民士达的毛利率分别为25.59%、28.76%、31.44%。同期，民士达加权平均净资产收益率分别为10.79%、13.73%、20.82%。
另一方面，民士达近年来的期间费用率逐年走低，内部管控能力提升。
据招股书及年报数据，2020-2022年，民士达的期间费用分别为2,268.50万元、2,876.08万元、3,036.34万元，占营业收入的比例分别为14.27%、13.20%、10.76%。
可见，近年来民士达营业收入、净利润均呈上涨趋势，且营收复合增长率“领跑”同行业可比公司，成长性优异。同时，民士达的毛利率及加权平均ROE逐年上涨，盈利能力持续提升。此外，民士达期间费用率逐年走低，内部管控能力增强。
三、“三纵三横”持续完善营销网络，获知名企业青睐老客户数量逐年上涨
深耕芳纶纸行业十余载，民士达形成了以直接客户或终端客户为引领，三纵三横双向建设，国内国外多地域、多领域发展的营销网络布局，销售和服务网络覆盖全球，能够向广大用户提供全方位技术支持。
在国内市场，民士达主要进行纵横双向建设，横向区域建设按华南、华东华中和北方三大区进行区域管理，侧重区域内销售大客户的开发；纵向则加强产业链建设，从蜂窝、新能源汽车、风电三大领域进行跨区域协调开发，通过选定行业内有引领作用的终端客户进行开发，打造坚实的产业链条，为后续扩量奠定基础。
值得一提的是，近年来民士达加大力度拓展新能源车企客户，已取得阶段性成果。民士达芳纶纸终端客户已覆盖比亚迪、上海电驱动等新能源汽车领域主要客户，同时有多个现有客户的新项目及包括吉利汽车等意向客户在内的新项目正在进行合作方案论证或开展产品测试中。
截至2022年9月30日，民士达新能源汽车领域在手订单44.77吨。预计2022年度民士达将实现销售新能源汽车领域用纸约70吨；预计2023年实现销售新能源汽车领域用纸可达200吨左右。
在海外市场，民士达通过终端大客户直销或经销商进行建设，围绕区域、应用领域和客户类型进行推进。
此外，民士达还通过市场调研及分析来动态制定营销策略，持续提升营销人员素质，不断提高其整体的营销能力，通过组织各种营销活动，积极开发客户资源，及时满足客户个性化的需求，提供专业的售前及售后服务，进而有效提升民士达的市场竞争力，将产品高效地推广至目标客户，以实现不断扩大产品销量。
经过多年持续发展，民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售市场覆盖全国重点区域以及欧美、日本、韩国、印度等全球多个国家和地区，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
基于前期与客户的合作基础，民士达与主要客户建立了长期稳定的合作关系，老客户对民士达产品认可度高、黏性强。
据招股书，2019-2021年，民士达芳纶纸销售老客户数量分别为126家、150家、158家，相应芳纶纸销量占各期芳纶纸总销量的比例分别为81.56%、94.32%、91.23%。
可见，民士达各期芳纶纸销量主要来源于老客户，老客户稳定的芳纶纸需求能够保障其未来产品销售的持续性和稳定性。同时，随着民士达各期部分新增客户陆续转化为存量客户，后续也将持续为其收入规模增长提供有力保障。
总的来说，民士达形成了三纵三横双向建设，国内国外多地域、多领域发展的营销网络布局，其中，新能源汽车领域已取得阶段性成果。同时，民士达获得众多国内外知名企业青睐，老客户数量逐年增加，客户粘性强。
四、功能性、差异化新产品解决下游痛点，芳纶纸市占率居全球第二
凭借稳定的产品质量、丰富的产品型号、良好的产品性能，民士达获得了客户的高度认可，其芳纶纸的产量、销量持续扩大，市场占有率居全球第二位，仅次于美国杜邦公司。
产品质量方面，民士达产品通过了ISO9001质量管理体系认证、AS9100航空质量管理体系认证、IATF16949汽车行业质量管理体系认证、UL单体认证（E331406）及UL绝缘系统认证（E843585），具有不俗市场竞争力。同时，民士达形成具有特色的质量管理体系，产品氯元素含量低于国内外同类产品。
产品型号方面，民士达紧跟市场需求变化，加大对新产品的研发投入，形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳纶纸产品厚度覆盖 0.025mm-0.76mm 不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可满足客户的多样化需求。
值得关注的是，民士达从应用领域角度对芳纶纸产品进行不断创新优化，陆续开发了芳纶云母纸、芳纶蜂窝纸等功能化芳纶纸系列产品。
在轨道交通领域，民士达研发出芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题。该材料采用有机与无机相结合的理念，由芳纶纤维提供机械强度，云母片提供耐高温和耐电晕性能，使得牵引电机和变压器在频繁过载的情况下仍旧保持内部绝缘系统安稳工作，从而保证电力机车的运行安全。
在航空航天领域，民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题。该材料最大热释放速率PkHRR≤50kW/m2，放热总量HR（2min）≤2.7MJ/m2，其性能指标优于美联航OSU测试标准的PkHRR≤60kW/m2、总热量HR（2min）≤3.0kW/m2，芳纶纸开始燃烧放热的时间也从50s滞后到80s，从而满足航空航天领域的应用需求。
由此，近年来民士达主要产品芳纶纸的产量、销量持续扩大，是国内规模最大的芳纶纸制造企业。
据招股书，2019-2021年及2022年1-9月，民士达的芳纶纸产量分别为608.45万吨、716.18万吨、936.31万吨、1,087.36万吨。同期，民士达的芳纶纸销量分别为597.77万吨、710.12万吨、954.91万吨、853.39万吨。
2019-2021年及2022年1-9月，民士达芳纶纸产品产销率分别为98.24%、99.15%、101.99%、78.48%。
需要说明的是，2022年1-9 月，民士达芳纶纸产品产销率偏低的主要原因为其老厂区进行搬迁，为保证交货及时，备货量增加所致。
简言之，民士达芳纶纸产品质量稳定、型号丰富、性能良好，获得了客户的高度认可，产量、销量持续扩大。目前，民士达芳纶纸产品全球市场占有率排名第二。
五、研发投入占比高于同行，核心技术贡献营收占比超九成
一直以来，民士达高度重视自主研发和创新能力提升，将技术研发能力做为企业在激烈的市场竞争中赖以生存和发展的命脉。
通过自主研发，民士达突破芳纶纸生产的“卡脖子”关键技术，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使国内成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，实现芳纶纸生产的国产规模化制备，有效弥补了国内芳纶纸产业链的短板。
近年来，民士达通过持续加大研发投入、构建专业化研发团队，不断提升其研发能力和创新能力。
在研发投入方面，民士达为了保持与国际技术水平同步发展，不断提升市场竞争实力，不断加大技术创新的研发投入，其研发投入占营业收入的比例“领跑”同行。
据招股书及年报数据，2019-2022年，民士达的研发投入分别为789.40万元、1,207.04万元、1,352.26万元、1,706.28万元，占营业收入的比例分别为5.78%、7.59%、6.21%、6.05%。其中，2022年1-9月，民士达的研发投入占营业收入的比例为5.93%。
2019-2021年及2022年1-9月，民士达同行业可比公司欣龙控股的研发投入占比分别为1.92%、2.01%、2.07%、2.69%；诺邦股份的研发投入占比分别为4.04%、3.40%、3.84%、3.99%；康隆达的研发投入占比分别为3.31%、3.47%、4.25%、5.04%；浙江自然的研发投入占比分别为3.60%、3.58%、3.52%、2.96%。
在研发团队建设方面，民士达拥有行业领先的研发技术团队，相关人员在芳纶纸制造领域拥有十余年经验。截至2022年12月31日，民士达研发人员占全体员工比例为16.03%。
经过多年积累和发展，民士达形成了多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技、表面涂覆技术等四大核心技术，在芳纶纸生产领域处于国内领先、国际先进水平。截至2022年12月31日，民士达拥有发明专利15项，实用新型专利13项。
近年来，民士达主要通过自有核心技术贡献营业收入，依靠核心技术开展生产经营所产生的收入占营业收入的比例均超过90%。
据招股书，2019-2021年及2022年1-9月，民士达核心技术产品收入分别为1.30亿元、1.46亿元、1.99亿元、1.92亿元，占营业收入的比例分别为95.06%、91.79%、91.45%、92.67%。
荣誉方面，民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）”，承担的课题项目荣获“国家科技进步二等奖”、“山东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。
未来，民士达将凭借持续的技术创新能力、完备的市场网络布局、良好的品牌认知度、丰富的产品结构体系和完备的客户保障能力，不断强化其核心技术、产品质量及客户资源等方面竞争优势，提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。
