作者/星空下的牛油果
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的车厘子
提起陆金所（LU.US），大多数人的印象可能还是曾经的P2P巨头。实际上，陆金所已经退出了P2P业务，而定位在“小微企业主金融服务赋能机构”。
针对普惠型小微企业贷款，陆金所在非传统金融服务提供商中排名第二，市场份额17.6%。平安集团则是陆金所的第一大股东，持有其41.4%的股份。
陆金所市场份额 摘自《招股说明书》
2023年2月初，陆金所向港交所递交了《招股说明书》，谋求以介绍方式在港股实现双重主要上市（详见阿里巴巴双重主要上市，作何打算？会破发吗？一文）。那么，改头换面后的陆金所，完美了吗？
一、市值两年蒸发超1600亿
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2020年10月30日，陆金所登陆美股，发行价13.5美元/ADS。上市时市值曾经超过300亿美元。然而三年来，其股价表现不佳。按照最新股价2.46美金计算的总市值大约56亿美元，两年多的时间市值蒸发了超过1600亿人民币。
来源：百度股市通
在此期间，陆金所曾经尝试回购股票，但似乎对于股价没有起到很大的作用。陆金所的股价还是跌跌不休。
陆金所 美股K线 来自百度股市通
2022年，陆金所被SEC列入第七批“预摘牌”名单。实际上，市场普遍认为“中概股”可以做两手准备，对冲美国市场风险。就在2022年11月，360数科（03660.HK, 已改名为奇富科技）实现了在港交所的二次上市。
陆金所在《招股说明书》中提到，此次介绍上市并不涉及任何新股份的发售或任何其他证券的公开发售，也不会筹集新的款项；而实现纽交所和港股的双重主要上市可以让陆金所接触更广泛的私人和机构投资者。
当然，陆金所股价的持续下跌与其经营业绩下滑也不无关系。事实上，由于信用减值损失的大幅增加，2022年前三季度，陆金所净利润同比跌幅达到30.64%。
二、贷款利率高，直销团队裁员过万
陆金所通过对接机构合作伙伴（主要是资金方和增信供应商）为借款人提供零售信贷服务。截至2022年9月30日，陆金所合计为660万名小微企业主提供服务，并与超过550家金融机构建立合作关系。
陆金所零售信贷业务模式 摘自陆金所《招股说明书》
从贷款的构成看，截至2022年9月30日，陆金所6365亿元的贷款余额中，一般抵押贷款有4764亿元，占比74.8%；抵押贷款有1322亿元，占比20.8%；另有消费金融贷款279亿元，占比4.4%。
这些贷款呈现出了额度不高、期限较长、利率较高的特点。比如一般无抵押贷款和有抵押贷款的件均贷款金额分别不超过24万元和45万元，平均合同贷款期限都在38个月左右。
各类贷款的特征 摘自《招股说明书》
陆金所宣称自己的使命是为小微企业提供普惠金融产品和服务。但是笔者仔细研究后发现，这个“普惠”的“价格”可并不算实惠。
2022年前九个月，公司的一般无抵押贷款、有抵押贷款、消费金融贷款的年化利率分别达到了21.1%、15.7%、20.7%，这已经远超银行的贷款成本，并且非常接近于金融机构的借款利率司法保护上限24%。非常接近所谓的“高利贷”。
或许小微企业真的可以如《招股书》中提到的，在陆金所上以最快20分钟完成贷款审批。但小微企业“融资贵”仍是个问题。
高利率在市场上一直存在着催收、砍头息、虚假宣传等“并发症”。随着国家明确了24%的借款利率上限，这种并发症在很大程度上得到了缓解解决。不过，笔者还是从黑猫投诉网上发现有人投诉陆金所存在电话骚扰辱骂、虚假宣传，误导消费者等问题。
图片来自黑猫投诉网
根据中国经济网2022年6月17日的报道，上海银保监局发布《关于2021年银行业消费投诉情况的通报》显示，2021年纳入通报的上海银行业消费投诉事项73569件。对非银机构的投诉中，平安消费金融的投诉量位列非银机构第三名，一共161件，占比4.87%。平安消费金融成立于2020年4月9日，由陆金所和平安保险分别持有70%和30%的股权。
而山东商报也在2022年8月发表了一篇《陆金所一代销产品被指延期兑付，投资者质疑清算通知不清楚》的报道，其中指出陆金所某私募股权基金产品存在无法按期兑付的问题。
从员工构成也能看出陆金所的特点：重销售、重催收。截至2022年9月底，陆金所直销团队有58038人，占比68.8%；贷后服务有10007人，占比11.9%，合计占到了总员工数的80%。而技术与研究人员只占了1.2%。
截至2022年9月底的雇员明细 摘自《招股说明书》
根据《招股说明书》，陆金所近期优化了直销团队。直销团队人数从2022年9月30日的58038人减至2022年12月31日的46331名，优化人数11707名，占直销团队总人数的20%。
产品延期兑付加上裁员，无一不在提示陆金所的业务已经出现了一些问题。事实上，2022年除了贷款规模的收缩，陆金所的贷款质量也在不断恶化，主要财务指标下滑。
三、2022年四季度预计亏损
2022年前三季度，陆金所新增贷款总额为4176亿元，较上年同期的4968亿元下滑了16%。
从新增贷款的资金来源来看，截至2022年9月30日，57.3%来自于银行，32.1%来自于信托，剩余10.7%则来自于陆金所的子公司。值得注意的是，来自于陆金所的自有资金比例从2020年底的1.6%，上升至2021年底的3.9%，进而增加到9月底的10.7%。，这主要来自陆金所子公司平安消费金融有限公司业务的增长。
按资金来源划分的新增贷款规模 摘自《招股说明书》
从营业收入来看，2022年前三季度较去年同期的460亿元小幅下滑了0.45%，为458亿元。收入结构近年来也发生了一些变化，主要是：
技术平台收入持续下滑。2020年时占总收入的比例为79.2%，而2022年前三季度下降为51%。技术平台服务费中80%为表外贷款的贷后服务费，说白了就是催收——剩余为贷款赋能服务费和平台服务转介收入等。贷后服务约有10000名催收专员。剩余的技术平台收入为贷款赋能服务费和平台服务转介收入等；
净利息收入占比在不断提高，2020年占总收入的14.9%，2022年前三季度为31.9%。《招股书》将净利息收入占比的增加主要由于解释为消费金融业务的增长，以及使用了并表了更多的并表第三方信托计划。在2022年前三季度146亿元的净利息收入中，122.8亿元来自于并表信托计划的净利息收入。
随着陆金所提供增信的贷款比例增加，担保收入占总收入的比例从2020年的1.2%上升至2022年前三季度的12.5%。
收入结构 摘自《招股说明书》
收入结构变化，反映出陆金所商业模式的变更。根据“监管指导的趋势”，陆金所通过融资担保子公司提供担保服务；对于贷款人要求增信的第三方出资贷款，陆金所与增信供应商一起为每笔新增贷款的部分风险提供担保。在这种情况下，陆金所有信贷风险敞口的未偿还贷款占总额的比例从2020年的6.3%增至2021年的16.6%，进而增加到2022年前三季度的22.5%。而信贷风险敞口的增加成为了信用减值损失上升的重要驱动因素。
而从信贷质量看，逾期率抬头、信用损失不断增大已经成为了陆金所的痛。
逾期率等数据 摘自《招股说明书》
注：30天以上逾期率指任何还款逾期30至179个历日的贷款余额除以贷款余额；90天以上逾期率指任何还款逾期90至179个历日的贷款余额除以贷款余额。上述逾期率不包含消费金融业务。
2020年、2021年和2022年前9个月，30天以上逾期率（30-179天）分别为2%、2.2%和3.6%。90天以上逾期率（90-179天）分别为1.2%、1.2%和2.1%。而工商银行截至2022年6月底本金或利息逾期3个月以上的金额占比总贷款的比例仅为0.84%。当然由于业务模式和相关逾期率的计算方式不同，上述对比数据供参考。
2020年、2021年及2022年前9个月信用减值损失分别为30亿元、66亿元及103亿元，占收比分别为5.8%、10.7%及22.5%。
正是由于信用减值损失的大幅增加，2022年前9个月陆金所的净利润为95.8亿元，同比减少了30.64%。
而对于2022年第四季度，陆金所则预期将出现净亏损。对于财务表现“U型”复苏的时间和规模在《招股书》中陆金所则坦言仍存在不确定性。
笔者对比了360数科的相关数据，发现360数科在很多方面呈现出和陆金所相似的特点。截至2022年6月末，360数科在贷余额1505亿元，约为陆金所的1/4。借款实际年利率从2019年的28.8%下降至2022年上半年末的23%。2022年前三季度营业收入126.5亿元，净利润同比下滑了30%至31.4亿元。30天以上借款逾期率则从2020年末的2.5%升至2021年末的3.1%、进一步至2022年上半年末的4.4%。这一逾期率甚至超过了陆金所。
然而，360数科2022年前三季度的净利率却高于陆金所，为24.8%。
从目前360数科的市值来看，美股为34.88亿美元，约合238.58亿元人民币；港股为266.59亿港元，约合232.41亿元人民币。回港双重主要上市后股价表现还不错。
360数科 美股K线 来自百度股市通
360数科 港股K线 来自百度股市通
陆金所目前在美股的市值约58.9亿美元，登陆港股后是否也能如360数科那样取得还算不错的股价表现呢？那就等资本市场给出答案吧。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
