原本营收只有1亿元上下的思泉新材，在几大客户的支持下表现出了异于行业的成长性。随着繁荣周期终结，其成长性褪色，其业绩可持续性待观察。
本刊特约作者 周一／文
思泉新材是一家以热管理材料为主的产品提供商，其主要销售的产品为人工合成石墨散热膜、人工合成石墨散热片等热管理材料，产品主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑和智能穿戴等消费电子领域。
公司原来在新三板挂牌，2018年之前，思泉新材的营收在1亿元上下浮动，归母净利润2017年也只有2516万元。不过，此后，在神奇大客户的支持下，思泉新材的营收和净利润却表现出了高成长性。报告期（2019年至2021年），公司营收分别为2.73亿元、2.95亿元和4.49亿元，归母净利润分别为3656万元、5299万元和5739万元，公司借此计划登陆深交所创业板。
思泉新材的业绩爆发或与新冠疫情带来的消费电子一次性繁荣有关，如今消费电子的退潮将对其利润造成冲击，再加上公司对终端前五大客户的集中度异常高，公司所刻画的高成长性持续性存疑。此外，公司毛利率也比同行可比公司平均值要高出不少，其营收成长性也与行业可比公司相比大不相同。
业绩高峰期上市
思泉新材的下游主要应用是消费电子领域，公司的业绩爆发主要在2020年和2021年，而这两年恰恰也是消费电子的繁荣大周期。
自2020年新冠疫情后，在家办公需求及可穿戴设备的需求爆发，催生了消费电子两年的繁荣周期：2020年至2021年，全球PC出货量分别为2.79亿台和3.49亿台，同比分别增长约11%和15%，增速创下自2010年以来的新高；全球智能手机出货量分别为12.59亿部和13.55亿部，同比下降5.9%和增加5.7%，基本维持稳定；全球可穿戴设备分别为4.45亿台和5.3亿台，均同比增加20%以上。
随着这股热潮减退，消费电子增长出现下滑。据IDC数据，2022年，全球PC、智能手机和可穿戴设备出货量分别为2.92亿台、12.1亿部和5.16亿部，同比分别下降16.3%、11.3%和3.3%。
处于产业链上游的思泉新材2022年的业绩也受到波及。据招股书（上会稿），公司预计营收4.2亿元至4.5亿元，同比变动-6.43%至0.25%，此前的营收高成长戛然而止；实现归母净利润为5268万元至5768万元，同比变动-8.2%至0.51%。
从预告看，公司营收和净利润出现负增长的概率不小。
思泉新材的同行可比公司为中石科技、飞荣达、碳元科技和深圳垒石等，其中深圳垒石因为IPO终止没有披露2021年的数据，其余均已披露2021年的业绩。
期间，行业龙头中石科技导热材料的营收分别为7.07亿元、10.54亿元和11.27亿元，飞荣达热管理材料及器件的营收分别为5.34亿元、10.05亿元及11.13亿元；碳元科技的营收分别为5.22亿元、4.74亿元和2.57亿元。除了碳元科技因自身经营出现问题外，思泉新材的成长性与同行可比公司看起来差不多。
思泉新材热管理材料主要为人工合成石墨散热片和人工合成石墨散热膜，其中人工合成石墨散热膜可作为产品直接销售，也可作为生产人工合成石墨散热片的原材料加工后变成人工合成石墨散热片产品对外销售。
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显然，前者是中间品，后者是该环节的最终成品。
不过，思泉新材在此两类产品的财务表现大不相同。报告期，人工合成石墨散热片的收入分别为2.4亿元、2.49亿元和2.85亿元，平均售价分别为每平方米162元、135元和112元，三年期间该产品的价格下降了30%，销售额几乎没有什么成长性。
蹊跷的毛利率变动
人工合成石墨散热膜是中间品，也是思泉新材增长最快的产品。报告期，该产品的销售收入分别为1653万元、3308万元和1.22亿元，平均售价分别为每平方米77元、73元和74元，价格也呈现了稳中有降的趋势，但大体上维持了稳定。也就是说，过去长达三年的时间里，作为最终品的人工合成石墨散热片的价格暴跌，人工石墨膜的价格几乎没有变化。
另外，毛利率的差异也难以理解。报告期，人工合成石墨散热片的毛利率分别为32.61%、34.4%和25.58%，这与同行的毛利率下降基本一致；而公司人工合成石墨散热膜的产品毛利率分别为27.3%、35.16%和34.69%。也就是说，公司经过加工工艺后的产品毛利率反倒下降了，与中间品的毛利率高位平稳形成鲜明的反差。
报告期，思泉新材人工合成石墨散热膜的产能分别为167.95万平米、239.94万平米和513.84万平米，产量分别为164.74万平米、189.11万平米和479.2万平米，产能利用率为98.09%、78.81%和93.26%。
不过，2022年以来，中石科技背靠苹果产业链，虽然上半年的营收小幅负增长，但三季度已经转正，据2022年业绩预告，公司全年散热材料也保持了正增长；飞荣达虽然未公布年报，但其2022年上半年热管理材料和器件营收也保持了超20%的增长。
事实上，思泉新材自2021年开始毛利率就出现了较大程度的下滑。报告期，公司毛利率分别为33.68%、34.67%和27.61%，2021年下滑幅度较大，公司给出的解释是竞争加剧。
比较看，报告期，中石科技导热材料毛利率分别为33.74%、31.96%和24.53%，飞荣达毛利率分别为24.29%、22.07%、15.24%，碳元科技的毛利率分别为20.01%、17.88%和7.78%；思泉新材的毛利率下降趋势与同行可比上市公司一致，但其毛利率远超同行可比公司的毛利率平均值，可续性值得观察。
IPO前营收大爆发
消费电子领域是思泉新材的最终应用领域。公司产品通过直销方式销售，下游客户主要为知名消费电子品牌商或其他组件厂、零部件生产商等。
思泉新材于2022年下半年上会，2021年的业绩对公司至关重要，该年公司的营收增速超过50%，反观同行的中石科技和飞荣达，营收增速均在10%以内，而碳元科技更是出现了负增长，思泉新材当年的营收远好于同行水平。
也恰恰在这一年，思泉新材的前五大客户出现了较大变动。据招股书（上会稿），2021年，公司前五大客户分别为Vivo、JWORLD、通达集团、比亚迪和SHIN SUNG，分别贡献营收为3818万元、3412万元、2830万元、2456万元和2274万元，合计销售金额为1.48亿元，占营收的比重为32.95%。
其中，Vivo、JWORLD、比亚迪和SHIN SUNG均为新晋前五大客户，相比此前两年，前五大客户至少有三家保持稳定的现象，公司2021年大客户如此大的变动幅度确实罕见。据问询函（第一轮），JWORLD、SHIN SUNG的终端客户为国三星。
自2018年起，思泉新材前五大客户占比从45%左右下降至约30%，而同行可比公司常年维持在50%上下。不过，这或许是表象，思泉新材对终端为前五大客户的销售额占比常年维持在80%以上。
对此，上市委进行了问询，思泉新材的回复揭开了谜底，事实上，这些表面上的客户的终端客户只有小米、三星、Vivo和华为，前三者占据了主导地位。
据回复函（第一轮），2018至2020年及2021年前三季度，思泉新材对终端为小米的销售额分别为9691万元、1.15亿元、1.2亿元和8786万元，对终端Vivo的销售额分别为零元、2005万元、5340万元和7769万元和7768万元；对终端为三星的销售额分别为1959万元、1003万元、4535万元和8265万元。
思泉新材能在2021年保持较高的增长，与终端对三星、Vivo的销售大幅爆发有关。在全球手机出货量出现超过11%下降的情况下，这确实令人感到意外。思泉新材曾在新三板挂牌，于2020年3月终止。2017年之前，公司营收徘徊在1亿元上下，前五大客户也非常分散，归母净利润最高时为1182万元，此后开始爆发，2018年，公司营收暴增超50%达到1.97亿元，归母净利润也达到2516万元。当年，公司对小米的收入一度超过营收的40%，对小米具有较大的依赖性。
对表面客户进行穿透，其真实的销售集中度就显得异常的高。据回复函（第一轮），2018至2020年及2021年前三季度，思泉新材对上述四大客户的销售额占比分别为68.87%、80.14%、83.84%和80.91%。2018年至2021年，同行可比上市公司对前五大客户的销售占比平均值分别为57.05%、49.95%、44.97%。
失去大客户支持所引发的上市公司可持续经营问题在消费电子行业比比皆是，远的有欧菲光在被苹果移除采购名单后陷入连年亏损，近的是则是同行的碳元科技在华为、三星等客户减少采购后也持续亏损。
