核心观点
2022年我国居民部门存款增量创历史记录，全年新增存款17.84万亿。存款余额同比增长17.4%，创2010 年以来新高。根据测算，2022年全年居民超额存款规模约为6.2万亿。需要说明的是，存款与储蓄并非同一概念，对“超额存款”的讨论涵盖了对居民消费-储蓄决策的讨论和不同资产配置的讨论。
居民超额存款的来源由居民消费减少、理财产品赎回及房地产减配三部分构成。超额存款形成的底层原因是居民风险厌恶程度的提高。根据测算，居民消费减少对超额存款的贡献为2万亿；理财产品赎回的贡献为1.4万亿；房地产减配的贡献为2.8万亿，其中刚需群体与改善群体的贡献比例为3:7。
展望2023年，乐观假设下，超额存款释放10%用于新房市场的消费，即0.6万亿超额存款释放。在此情景下，对商品住宅销售的拉动为9个百分点。结合2023年新增需求中枢微降，全年新房市场规模较2022年增长约5%。中性假设下，超额存款释放5%用于新房市场的消费，即0.3万亿超额存款释放。对商品住宅销售的拉动为5个百分点。结合2023年新增需求中枢微降，2023年全年新房市场规模与2022年基本持平。
一
理解超额存款
01
关于超额存款的讨论
2022年我国居民部门存款增量创历史记录，全年新增存款17.84万亿，同比多增7.93万亿。存款余额同比增长17.4%，创2010 年以来新高。
值得一提的是，2018年资管新规出台之前，居民每年新增存款规模较低，2010-2017年，居民年均新增存款仅4.82万亿。2018年以后开始大幅提升，2018-2021年，居民年均新增存款9.53万亿，2022年新增存款规模明显高于历史趋势。
图1：居民新增存款规模
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数据来源：WIND、贝壳研究院
需要明确的是，存款与储蓄并非同一概念。存款高增并不意味着居民收入和支出意义上的居民储蓄高增，更不能直接理解为居民购买力的增加。按照传统经济理论，储蓄=收入-消费，对储蓄多少的讨论实际是讨论居民现在的消费与储蓄（即未来的消费）决策，换句话说，是基于跨期偏好比较居民现在的消费与未来的消费带来的效用大小。而对存款多少的讨论实际上还涉及到居民在不同资产配置类型间的切换，在住房、厂房设备、理财产品、股票、基金等众多资产类型中，存款只是其中的一种资产配置类型。因此，我们讨论的“超额存款”实际上涵盖了对消费-储蓄决策的讨论和不同资产配置的讨论。
02
超额存款的规模测算
近十年来，我们居民存款增长斜率有两次大的提升，第一次出现在2018年，全年新增居民存款7.2万亿（2017年新增4.6万亿），远高于2018年之前的年度增长规模。主要是由于2018年资管新规打破刚性兑付使得居民存款从表外回表，提高了当年的新增存款规模。第二次是2022年以来存款增长斜率明显提升。我们定义超额存款为“居民部门存款相对于既有路径的增长幅度”。以2018年资管新规后到2021年的居民新增存款数据为样本，来预测2022年的新增存款规模。超额存款即为2022年的预测值与真实值的差额，据此估算2022年全年居民超额存款规模约为6.2万亿。
图2：居民超额存款规模真实值与预测值比较（单位：万亿元）
数据来源：WIND、贝壳研究院
二
超额存款形成的原因
与以往存款大幅增加的年份相比，2022年超额存款的形成主要是三个因素叠加导致，一是由于居民对未来收入不确定性预期增加带来的消费减少；二是对理财等风险金融资产回报率预期下行带来的理财产品赎回；三是因房价预期及新房交付信心带来的房地产减配。
事实上，过往年份没有出现2022年如此大规模的新增居民存款，主要是以上三个因素没有同时出现，更底层的原因是居民风险厌恶程度的提高。根据理性人假说，人都是风险厌恶的，只是风险厌恶程度的高低不同。在疫情扰动下，未来的不确定性加大，居民风险厌恶程度被动提高，其直接影响是对房地产和理财等风险金融资产的配置做出调整。在房地产价格预期没有企稳，理财产品收益率不断下行的经济环境下，居民对两者的减配也在情理之中。
01
居民消费减少贡献约2万亿
根据预防性储蓄理论，居民储蓄不仅仅只是为了将财富平均分配于各个生命周期，还用于防范“风险”的发生，如出于对未来收入不确定性的预期，在跨期决策时居民会更倾向于储蓄。如前所述，储蓄由居民收入和支出决定，2022年人均可支配收入同比增长5%，我们认为其在合理范围，由此消费减少带来的居民超额存款部分主要是由于消费倾向下降带来的。进一步，2022年消费缺口=平均消费倾向下降百分比*人均可支配收入（2022年）*人口总量，其中平均消费倾向以疫情前三年的均值（2017-2019年）为基准，2022年平均消费倾向下降3.81%，人均可支配收入3.69万元，人口总量14.12亿，得到2022年消费缺口约为2万亿，即居民消费减少对超额存款的贡献为2万亿。
图3：居民平均消费倾向（全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入）
数据来源：WIND、贝壳研究院
02
理财产品赎回贡献约1.4万亿
根据央行2019年对城镇居民部门资产负债的调查情况，我国居民资产中金融资产占家庭总资产的比重为20.4%，其中定期存款、现金和活期存款合计占比8%，理财、资管产品和信托占比5.4%，是金融资产中占比最高的部分。
居民在不同金融资产间的切换本质上是居民在风险与收益间的权衡。近年来金融资产收益率下行的同时，风险也不断升高，导致了居民金融资产配置更多向存款端倾斜。这其中房地产市场下行扮演了重要角色。房地产和基建是我国金融资产配置的重要底层资产，之前因为房价上行和高成本的地方政府融资为金融产品提供了较高的回报率。近年来随着房地产市场的下行和地方政府较大的财政压力，这些底层资产的回报率在快速下降，这就带动金融资产的收益率明显下行，甚至低风险理财产品出现负收益，居民风险厌恶程度达到高点，从而引发居民大量赎回理财产品，更倾向于存款这种安全稳健性资产。
2018年资管新规之后开始出现理财产品回表的趋势。2022年的理财产品回表主要发生在四季度债券市场大幅波动时期。2022年11月，债券价格下跌，部分银行理财产品出现净值回撤乃至“破净”现象，加之理财产品投资策略一定程度的同质化导致理财产品赎回大幅增加。据《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》，截至2022年底，银行理财市场存续规模27.65万亿元，据此，我们认为2022年全年理财产品赎回贡献的超额存款约1.4万亿。
图4：理财产品预期年收益率：6个月（单位：%）
数据来源：WIND、贝壳研究院
03
房地产减配贡献约2.8万亿
首先需要说明的是，房地产减配对居民存款产生影响的是新房市场。二手房市场因是居民个体对个体的交易，其买卖行为仅导致居民存款的内部转移，故以下讨论仅限新房市场。
尽管从长期看，人口结构的变化带来房地产市场需求的下行有一定的必然性，但短期内，显然不能把地产减配归因于人口结构的变化。事实上，预期的影响占据更重要的位置。2022年房企序贯出险，新房项目停工烂尾频发，再加上疫情带来的社会面活动频繁停摆，购房者对未来房价、收入以及新房项目的交付信心等预期极度悲观，导致房地产市场超预期下行。
急剧萎缩的房产销售额流向居民存款。2022年全国新建商品住宅交易额约11.7万亿，相当于2017年水平，同比降28%，是自有数据统计以来最大降幅。剧烈萎缩的市场份额中有相当比例只是暂缓流入房地产市场，而暂时以居民存款的形式存在。若居民预期改善，这部分超额存款将会再次流向房地产市场，当然其具体的释放额度和节奏需进一步观察。
图5：全国新房销售额走势
数据来源：国家统计局、贝壳研究院
由房产减配带来的超额存款具体有多少？或在2.8万亿附近。我们定义由房产减配带来的超额存款=（2022年潜在新房销售额-2022年实际新房销售额）*购房自有资金比例[1]。
首先测算2022年潜在新房销售额。2022年的潜在新房销售额即是在没有房企大规模出险、新房项目烂尾以及疫情等因素扰动下，市场能达到的交易额。以2019-2021年新建商品住宅销售量价为锚，潜在销售面积为三年平均值约15.4亿平米，销售均价增速保持三年增速范围内，假设约5%左右，2022年达到1.1万元/平方米，由此得到2022年潜在新建商品住宅销售额16.8万亿。
关于新房购房自有资金率的测算。首先采用央行、住建部等公开数据，测算2022年全国商业银行及公积金管理中心发放个人住房贷款总额约7.4万亿，其中商贷6.4万亿，公积金贷款1万亿。
假设商业银行个人住房贷款余额的出清周期相对稳定，在2022年末部分居民提前还款的影响下，这一周期略有缩短，以此测算2022年商业银行个人住房贷款平均偿还额约5.89万亿，而2022年商贷余额净增5000亿，则2022年商贷发放额度为6.39万亿。
通过分析历史数据发现，历年公积金个人住房贷款总发放额与住房（新房+二手房）总销售额同比变化高度相关，对二者进行线性回归，得到2022年公积金贷款发放额同比预测值，进一步得到2022年公积金贷款发放额约为1万亿。由商贷发放额与公积金发放额得到2022年住房贷款总发放额7.4万亿。
其次依据贝壳数据，测算二手房市场住房贷款发放额约2万亿[2]，则5.4万亿的贷款额投放在新房市场。根据如下公式测算2022年新房购房者购房自有资金率为54%。
综上，测算2022年因新房减配产生的超额存款为（16.8-11.7）*54%=2.8万亿元。
三
房地产市场不同需求类型的影响
从需求结构看，刚需和改善群体在房产减配对超额存款的影响中贡献比例为3:7，即刚需群体贡献0.8万亿元，改善群体贡献2万亿元。
01
刚需和改善群体的定义
如何定义刚需和改善？刚需，顾名思义即刚性的需求，是为了实现居住功能而不得不买房的群体，改善群体则是为了住得更好而换房或再次买房的群体。根据家庭生命周期理论，家庭人数的变化/年龄的变化是划分家庭生命周期不同阶段最重要的标志。在住房消费领域，家庭生命周期的不同阶段，对应到不同的住房消费需求，涵盖了从刚需到改善的不同需求类型。如在家庭形成期（一般为25-35岁），购房者以刚需为主，主要满足居住需求；在家庭成长期，伴随着子女的出生和教育，购房者以改善需求为主，主要满足居住品质改善和教育改善等。由此我们从购房者年龄的角度出发定义不同的需求类型。
分城市来看，一个城市购房者的年龄分布情况取决于城市住房可支付性的难易。由此我们结合不同城市的房价收入比和年龄分布给出城市维度刚需和改善的定义。以北京、成都及沈阳为例，三个城市房价支付压力明显不同，购房者年龄分布情况也表现出较大差异，沈阳购房者更年轻，成都次之，北京购房者则更年长。我们以房价收入比[3]度量城市房价可支付性难易，进一步区分不同房价收入比档位的城市，对购房者年龄进行划分，明确不同城市刚需和改善需求群体。
表1：2022年北京、成都及沈阳三城新房购房者年龄分布对比
数据来源：贝壳研究院
图6：北京、成都及沈阳三城新房购房者年龄分布
数据来源：贝壳研究院
图7：不同房价收入比档位城市新房购房者年龄分布对比
数据来源：贝壳研究院
具体来看，购房者的年龄分布图接近于右偏分布曲线，前半段随着年龄的增长，占比逐渐增加，首个[4]峰值年龄则是刚需的集中释放年龄，过峰值年龄后的一定年龄段内也是刚性需求高频释放阶段，以中位数[5]与年龄峰值差值的一半去衡量这一年龄间隔，即定义首个峰值年龄+（年龄中位数-峰值年龄）/2为刚需和改善需求年龄分界线，大于这一年龄为改善，反之则为刚需，根据贝壳新房数据得到刚需和改善需求分段如下：
表2：2022年不同房价收入比档位城市新房购房人年龄分布及刚需改善群体定义
数据来源：贝壳研究院
02
刚需和改善群体对超额存款的贡献
根据前面的定义，我们得到2019年以来刚需和改善客群市场份额变化情况。从成交结果看，2022年刚需群体成交表现不及改善群体：贝壳数据显示，2022年刚需群体市场份额继续下降1个百分点，刚需成交量降幅大于改善群体。但从更长的时间维度看，最近几年随着我国人口年龄结构的不断上移，刚性住房需求比例趋势性下降，改善群体份额逐步上升，虽然这个特征在2022年未发生明显变化，但可以看到改善群体份额提升的速度在2022年有所放缓。以2019-2021年改善群体市场份额的平均提升速度作为2022年改善群体市场份额的潜在增速，可以发现改善群体市场份额虽然进一步增长，但并未达到潜在增速。
图8：重点城市刚需和改善群体市场份额变化：交易量（左）销售额（右）
数据来源：贝壳研究院
图9：刚需群体和改善群体市场份额（销售额口径）变化
数据来源：贝壳研究院
从影响路径上来看，2022年地产减配的主要影响因素是居民预期的改变，更进一步，居民预期的改变会影响居民住房消费倾向。
2022年改善群体住房消费倾向受抑制程度更高。购房者的住房消费倾向受到多重因素影响，其中包括收入预期、房价预期、购房成本及供给约束。不同需求类型来看，刚需群体的财富效应较弱，对房价变动更敏感，房价的下跌以及购房成本的下降更易吸引此类购房者入市。国家统计局数据显示，2022年末新建商品住宅价格指数降2.3%，是2015年9月以来最大降幅。另外，2022年首套房贷利率及首付比例也有明显下降。而改善群体受供给约束的影响更大。2022年新房供给数量明显下滑，据统计，2022年重点城市新建商品住宅供应面积同比下降超四成。另一方面，房企资金链紧张，项目交付品质打折情况加重，对于更注重居住品质的改善群体而言，优质项目供给数量下降带来的标的选择范围收窄，较大程度上压抑其住房消费倾向。
表3：不同购房群体住房消费倾向的受抑制程度推演[6]
数据来源：贝壳研究院
图10：70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比
数据来源：国家统计局、贝壳研究院
进一步测算，2022年刚需群体因房产减配而产生的超额存款为0.8万亿，而改善群体达到2万亿，刚需和改善群体在房产减配对超额存款的影响中贡献比例为3:7。
表4：刚需和改善群体因房产减配而产生的超额存款测算（单位：万亿）
数据来源：贝壳研究院
四
超额存款向住房消费的转化
尽管长期来看，新增住房需求中枢下移，但就目前而言，房地产仍然是我国的支柱产业。市场机构普遍测算近几年房地产业对名义GDP的拉动均在15%以上。短期内，随着各地政策持续发力，居民购房预期逐步恢复，有望带动居民住房消费支出增加。
正如中央工作经济会议所指出的，扩大内需是当前宏观经济政策的关键举措。2023年随着经济的逐步复苏能够带动超额存款一定程度的消耗。至于超额存款能否顺利向房地产行业释放，带动房地产销售，并非取决于超额存款的绝对金额或比例，关键在于居民住房消费预期的改善，其中包括对于交付问题的信心以及对房地产市场价格见底的预期判断。
进一步，在乐观和中性两种情景下，我们给出超额存款的释放比例及对房地产市场的影响。
乐观假设下，超额存款释放10%用于新房市场的消费，即0.6万亿超额存款释放。根据前面的测算，2022年居民新房购房自有资金率为54%，0.6万亿的居民自有资金对应1.1万亿新建商品住宅销售额，相较于2022年的新建商品住宅销售11.7万亿的规模来说，对商品住宅销售的拉动为9个百分点。结合2023年新增需求中枢微降[8]，全年新房市场规模较2022年增长约5%。
在此情景下，疫情影响逐步减弱，经济逐步恢复，伴随房价的企稳，新房交付信心的恢复，刚需群体的住房消费倾向将率先改善，从而首先进入市场，带动改善群体换房需求释放。
中性假设下，超额存款释放5%用于新房市场的消费，即0.3万亿超额存款释放。根据2022年居民新房购房自有资金率为54%，0.3万亿的居民自有资金对应0.6万亿新建商品住宅销售额，相较于2022年的新建商品住宅销售11.7万亿的规模来说，对商品住宅销售的拉动为5个百分点。结合2023年新增需求中枢微降，2023年全年新房市场规模与2022年基本持平。
在此情景下，市场逐步企稳，但随着政策效果的集中释放，市场热度持续性相对较弱，尽管居民收入预期和房价预期有所改善，但对改善群体住房消费倾向影响最大的供给约束问题仍然存在，导致改善群体住房消费倾向变动不大，其对市场的拉动相对有限。
