在众多行业中,医药领域的壁垒高,研究难度较大,但在近一两年医药震荡市中,消费研究员出身的杨珂管理的医药主题基金取得比较亮眼的成绩。
杨珂2014年加入证券行业,最开始在广发证券研究港股必选消费品,2015年加入信达澳亚基金,担任医药行业研究员。2020年开始担任基金经理,截至2月17日,她管理的信澳健康中国收益为73.00%,跑赢业绩基准67.08%。2022年,中证医药指数下跌22.44%,信澳健康中国的收益为1.35%。
正值新一轮职工医保改革,在当下时点,医药投资发生了哪些新变化?近期,信达澳亚基金经理杨珂在一场与投资者的交流中聊到了自己的看法。
从消费的角度看医药
消费、医药为代表的核心资产是受青睐的长坡厚雪好赛道。而医药板块兼具消费的稳定性和科技的成长性,曾广受投资者追捧。
在研究供需关系时,和其他行业不同的是,医药面对的是单一支付方,即——医保。老龄化加深一方面带来了医药需求爆发,另一方面也加深了支付方的压力,因此,每一轮集中采购时,医药板块总会应声下跌。
在杨珂看来,医药板块内部细分领域众多,不同的板块需要从不同的视角来看待。
金融学硕士背景的她,从财务模型的角度把上市公司分为3种模式:高利润率、高周转、高杠杆。她更偏好前两者。
其中,管线驱动的创新药和一些具有稀缺垄断特质的中药属于第一种。比如,创新药刚上市时毛利率和净利率都很高,业绩具有爆发性,在市场上具有垄断性。
医药零售企业是高周转模式,这类企业毛利率较高,但净利润率较低,所以需要不断做大规模,提高规模优势。
医药配送把药从药厂配送到下游医院或者是零售药店,业务壁垒较低。而下游医院一般比较强势,账期也比较长,这意味着业绩做得越多,需要垫资越多。这种以融资为驱动的商业模式可持续性较弱。
自下而上五个维度筛选个股
杨珂投资理念是自下而上精选个股进行长期投资,她筛选公司有五个维度,以此判断公司的质地和成长的可持续性。
一是商业模式。她青睐壁垒比较高、具有垄断属性的标的,这决定它业绩增长的可持续性。
二是竞争格局,寻找上下游议价能力强、新进入者威胁小、替代产品威胁小以及同行竞争格局良性循环的公司。
三是成长空间,这决定了标的增长的可持续性,她重点寻找高速增长且增长可持续的公司。
四是公司治理,她会花比较多的时间去考察管理层。比如说管理层是不是可信,是不是关注小股东的利益,剔除有严重管理瑕疵的公司。
五是财务指标。相比利润表,她更关注是现金流量表和资产负债表。
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在估值上,杨珂希望以一个合理或者偏低的位置去买入。通过追溯公司的历史估值、估值和业绩的变化情况,以及它历史上发生的一些重大事件,然后再综合去判断。而医药板块成长性更高,整体估值偏高一点,所以可以容忍高成长可持续的公司一定的高估值。
看好五类医药投资方向
站在当下节点,杨珂从五类细分赛道中挑选一些质地好、估值也不贵的标的。
第一是创新药,包括两类公司,一类是研发管线组成的医药公司;第二种是医药研发外包服务公司,帮医药公司大规模生产进行代工、做临床实验的标的。研发外包公司旱涝保收,不用承担医药研发失败的风险,而且订单会前置。
从定期报告来看,去年下半年,杨珂降低了创新药外包企业的持仓。目前来看,创新药研发外包服务目前处于行业下行期,在打价格战,或正处于供过于求的状态。
从监管上,我们看到,2021年7月,药监局颁布临床指导原则,希望药企不要扎堆做同质化的药品,要做真正有临床意义的创新。此外,过去两年在疫情影响下,药企的一级市场融资遇冷,投资人对项目较为谨慎。去年三季度,行业基本面急转直下。
加上之前的2019年至2021年,行业产能扩张,需求减少而供给持续增加,导致行业基本面发生一些影响。这或许是杨珂保持谨慎态度的主要原因。
第二类是医疗服务,疫情管控放开后受益较多,其中包括眼科、牙科、第三方检测体检、肿瘤医院。目前有一些公司估值变贵了,基本面还有一些问题,所以需要再跟进。
第三是医疗器械,包括医疗设备、耗材、有进口替代逻辑的标的、有老龄化逻辑的标的等。从2018年以来,集采已经进行了七八轮,有些公司的估值一直被压制,发展至今,集采对公司的影响正在减弱。
第四就是药店。药店本身是个融资驱动的商业模式,二级市场对融资驱动扩张有帮助。
针对近期多地在进行的职工医保个人账户改革,杨珂认为短期内会给药店带来收入上的提升,但长期的影响还有待观察。医保改革的目的是将原来一部分个人账户的钱纳入到统筹账户,药店原来很大部分钱是来自个人账户的刷卡支付,短期内原来在医院药房刷卡现在可能会转移到药店,会带来收入上的提升,不过这也是有限的,但随着个人账户的钱变少,对于药店或产生不利的影响。
第五就是偏医药消费属性的,包括生长激素、过敏、近视的治疗,还有一些稀缺垄断型的中药和疫苗。“医药消费过去几年受到很大的影响,一是影响门诊量;二是居民收入下降,抑制中高端的需求。随着疫情放开,这块的需求也在恢复。”