随着春节后中国经济修复的“超预期”（图1），两会前的宏观政策一直处于“空窗期”。我们认为这一“空窗期”既反映出政府对于疫后经济复苏的信心在增强，也表明出台新的政策刺激正面临两大问题上的掣肘，即：1）经历了前几轮大规模的减税降费后，积极财政在能力上是否可持续？2）面对西方不断加大的科技制裁，大规模的补贴是否可行？因此，在权衡经济复苏和政策掣肘的过程中，两会后的宏观政策并不会贸然发力，下一次政策定调的时点要到4月底的一季度政治局经济会议。
财政能力可持续性的疑问，意味着两会后的财政政策很可能更注重“提效”而非“加力”。如图2所示，过去五年中国经济先是遭遇了2018-2019年的中美贸易战，而后又是2020-2022年的三年抗疫，财政政策为应对这两大冲击所实施的三轮大规模的“减税降费”在力度上可谓空前，但从2022年4.2万亿的规模来看，如果不是央行提前上缴1.13万亿的结存利润，内在的财政的空间已明显受限。这也正如财政部最新要求“2023年要根据实际情况进一步完善减税降费措施”。
在地方卖地收入下滑的背景下，中央政府来替代地方政府加杠杆的空间也是有限的。如图3所示，疫情前地方财政支出一直是中央财政支出的5-6倍，两者完全不在一个量级上；虽然疫情后中央财政支出大幅上升，但地方财政支出则受制于卖地收入的下滑显著放缓。因此，2023年在赤字率仅小幅提升的背景下，指望中央政府大幅加杠杆来替代地方政府支出是不现实的，这从2023年全国财政工作会议定调“适度扩大财政支出规模”可见一斑。
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科技制裁不确定性的加剧，反而意味着针对某一行业的大规模补贴未必可行。如图4所示，2017-2020年中国政府的补贴虽然扶持了科技行业发展，但这些科技企业在盈利上对补贴的高度依赖也随之显现。这种依赖性往往会在外部制裁加剧下变得十分脆弱。以半导体行业为例，2022年随着美国对华制裁的加码叠加全球景气度的下降，中国吊销、注销芯片相关企业达到了5746家，远超往年（图5）。因此，应对当前的中美科技脱钩，不计成本的大规模补贴并非良策，尤其考虑到上述财政能力的可持续性，当前更需要的是深化科技管理体制改革。
基于上述分析，我们预计两会后仍需要一段时期来验证经济在疫后的复苏成色，对此的系统性评估很可能要等到4月底的一季度政治局经济会议。这也意味着当前的政策“空窗期”并不会在两会后立刻结束。对市场而言，一方面需要调降两会后增量政策出台的预期；另一方面需要关注两会后的国常会，这是因为在上述两大问题的掣肘下，新政策的酝酿和出台很可能都是渐进的，而每周一次的国常会无疑是最即时的观察窗口。
风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。地缘政治爆发黑天鹅事件，导致经济和市场动荡。
来源：券商研报精选
